后养猪时代：说说河南双汇的江湖往事

财经往事：20-02期

导读

刚刚过去的年度，最令人难忘的莫过于猪肉价格上涨，一头猪，背后是暴利是辛酸，亦是故事。后猪周期时代，那些供应我们日常猪肉的企业如何诞生以及发展壮大的了解其历史，有助于在下一次的周期来临前备足子弹、有的放矢。本期文章说说猪肉供应商龙头——河南双汇的那些过往。

文章分为四个部分：

1.双汇的诞生

2.私有化进程

3.掌舵人万隆的传奇故事

全文阅读大概需要25分钟。

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双汇的诞生

在当今中国的生猪屠宰供应环节，双汇绝对是大哥中的大哥。在资本市场上更是蓝筹中的典范。首先，回首下几个关键时间节点。

年7月集团公司前身——漯河市冷仓成立年4月变更为漯河市肉类联合加工厂年7月万隆当选厂长年2月第一支“双汇”牌火腿肠问世年1月合资成立华懋双汇集团有限公司

香港华懋集团与漯河肉联厂达成合资协议，投入资金1.27亿元，共同组建了华懋双汇实业（集团）有限公司，注册资金万美元。

年8月以漯河肉联厂为核心组建并成立双汇集团年12月“双汇实业”万A股股票在深交所成功上市，第二年上市公司更名为双汇发展。

至此，双汇走上了集团多元化道路，并且通过双汇发展这个上市平台向外融资，双汇集团是一家由漯河市国资委控股的国企。

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国企改革：私有化过程

首先，简单回顾下历史，对我国国有企业改革历史稍有了解的都听过一个名词——MBO，就是管理层回购的意思。

在上世纪90年代，一些濒临破产的国有企业，在一群卓有能力的企业家手里起死回生，逐步做大做强。在这个过程中，一些国有企业在提高国有资本配置能力背景下被打包出售，而多数是出售给国资和外资。其中，一些被出售企业的管理层试图筹集资金回购自己曾经战斗过的公司。由此开启了一部分国有企业的管理层回购故事。

而这个过程当中，几家欢喜几家愁，有的成功私有化，主导了产业的升级腾飞，诸如宇通客车与双汇。有的则在国有资本流失的质疑下锒铛入狱，如赫赫有名的健力宝掌舵人。

事实上，河南双汇的管理层回购在一开始就充满了神秘和曲折。

此次管理层试图MBO通过两种方式来试探，海宇投资和海汇投资。

第一阶段：试探性出击

按照旧有体制的薪酬结构，难以对管理层起到激励作用，由于双汇对漯河市的财政收入贡献达到一半以上，政府方面对双汇的改制一直都是以双汇的管理层为主导，对管理层持股“原则上是支持的”。漯河市政府的态度早在双汇集团第一次国有股权转让时就已有所显现。

年6月13日，成立仅两天的海宇投资就与双汇集团签署了《股权转让协议》，以每股4.14元的价格受让了双汇发展25%的股权。这一协议价格低于当年双汇发展每股净资产4.49元，经调高到每股4.70元后并经漯河市国资委批准，这一转让价格对应的市净率仅为1.06倍。

当时海宇投资的16位自然人股东中，有4位为双汇集团管理层。因公司层面除了股权交易外，并未进行实际的经营活动，海宇投资被外界解读为双汇集团进行MBO的平台公司。从年起，双汇发展开始连续进行大比例现金分红，仅仅3年时间，海宇投资得到的现金分红总额就达到了2.01亿元。而值得注意的是，双汇发展当时的现金总流量净额始终为负值，显示其资金并不宽裕。

尽管双汇集团的核心管理层并未在海宇投资持有股份，但海宇投资的设立模式及发展被视为是双汇管理层的一次实验性的探索，既有MBO过程的实现，也对政府转让国有股及进一步放开改制态度的试探。

海宇投资的探索在年底撞到了政策红线。年12月31日，证监会正式发布了《上市公司股权激励管理办法》试行稿，其中第十二条明确规定，“上市公司全部有效的股权激励计划所涉及的标的股票总数累计不得超过公司股本总额的10%；非经股东大会特别决议批准，任何一名激励对象通过全部有效的股权激励计划获授的本公司股票累计不得超过公司股本总额的1%。”此外，还规定上市公司不得为激励对象依股权激励计划获取有关权益提供贷款以及其他任何形式的财务资助，包括为其贷款提供担保。

当时双汇管理层对上市公司的间接控股权已经达到了13.9%，如果按照证监会的规定来直接运作股权激励，显然难以符合双汇管理层的期望。而国资委和财政部后续发布的针对国有上市公司的股权激励，进行了更加严格的限定。对于未上市的国有企业进行股权激励，相关部门至今未能出台明确规定。

在海宇投资接手股权之外，双汇集团管理层还在实业层面进行了激励探索。年6月，以万隆为首的50名双汇员工共同出资成立了漯河海汇投资有限公司（下称“海汇投资”），主要进行实业投资，先后参股、控股了18家企业，这些企业涵盖了生产包装、物流、销售供应链等多个环节，均与双汇的上下游业务密切关联。海汇投资与上市公司双汇发展产生了大量的关联交易，并呈逐年增加之势。

这一探索也在年被叫停。年初，经证监会河南监管局巡检，双汇发展在关联交易公告及定期报告中对上市公司与海汇投资的关联关系未进行充分披露，责令其限期整改。按照监管层要求，双汇对海汇投资的企业进行了清理，转让了多家与上市公司关联交易较多的公司股权。至此，双汇高层的试探以搁浅为终结，此时的公司股权结构如下。第二阶段：整装待发，引入外部资本阶段在海宇投资和海汇投资无疾而终的背后，通过引入高盛等外资投资者，双汇管理层成功地绕开了管理层激励的诸多障碍。双汇管理层的激励计划就此搁置，直至高盛和鼎晖入主。对于~年引入外资投资者的改制动机，双汇管理层和当地政府给出的诸多理由莫衷一是。尽管外界对于高盛和鼎晖进入时，是否与管理层达成某种协议有诸多揣测，但并没有证据表明这场改制与MBO有直接关系。

年2月13日，来自证监会的一份批文让双汇发展的身份发生了根本性的变化：以高盛集团和鼎晖投资为实际控制人的香港罗特克斯有限公司（RotaryVortexLimited，下称“罗特克斯”）以20.1亿元的价格接手了其控股股东双汇集团%的股权，双汇集团整体变更为外商独资企业。至此，双汇集团已经脱离了国资的范畴。

随后，双汇发展第二大股东漯河海宇投资有限公司（下称“海宇投资”）将其持有的双汇发展25%的股权以5.62亿元转让给了罗特克斯。交易完成后，罗特克斯通过%控股双汇集团而间接持有双汇发展35.72%的股份，加上海宇投资转让的直接股权，罗特克斯合计持股60.72%，达到绝对控股。

双汇发展披露的公告显示，罗特克斯公司成立于年2月28日，注册资本15亿港币，高盛策略投资（亚洲）有限责任公司（美国高盛集团拥有%的股权）持有其51%的股权，鼎晖Shine有限公司（鼎晖中国成长基金Ⅱ拥有%的股权）持有49%的股权。罗特克斯公司首次选定的两名董事为张奕和焦树阁，前者时任高盛亚洲董事总经理，焦树阁则任鼎晖投资总裁。

相对于过去间接持股上市公司13.9%，双汇管理层目前在双汇集团的股权比例高达31.82%。

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最后冲锋：股权分配的乾坤大挪移

自罗特克斯接手双汇股权以后，高盛和鼎晖通过层层成立境外公司，基于罗特克斯进行了纷繁复杂的股权腾挪转移。直到年底，因高盛减持双汇股权经媒体曝光，双汇发展才在舆论压力下，才发出了一纸澄清公告，披露了双汇集团境外部分的股权结构。

年10月，高盛及鼎晖将罗特克斯的股权悉数转让给了境外公司GloriousLinkInternationalCorporation（下称“GloriousLink”格罗林克公司）。这是双汇国际的全资子公司，靠，怎么这么多公司，我都记不清这是第几个了，还得说说双汇国际，现名万洲国际。成立于年，总部设在香港，是双汇集团的全资子公司，其中一个使命就是要充分利用香港专业的投资平台，发掘全球优质资源，在海外投资，实现企业在全球的资源优化配置。年9月，双汇国际完成对史密斯菲尔德的收购，该交易是目前中国企业在美最大规模的收购项目。

接着说双汇发展的事。罗特克斯的股权转给格罗林克之后，高盛和鼎晖则通过ShineB和ShineD两家境外公司持有双汇国际的股份。这样一来，双汇国际就控制了罗特克斯，双汇国际控制了双汇发展和双汇集团，而shineB和D又控制了双汇国际，高盛和鼎晖实现了间接控制双汇国际和双汇发展。

此时，罗特克斯的持股人已经由原来的两家公司分散到11家之多，其中最值得